第 1 部分：veToken 代币模型及其功能

veToken 代币模型标志着数字资产领域代币经济模式的重要发展。 veToken 代币模型起源于 Curve（veCRV），被其他 DeFi协议模仿，经历了xToken、stToken等多个时期的改变。 veToken 模型的本质是原生代币锁定和投票权赋能，然后衍生出一些运作模式、旨在为持有者带来并增加具体利益，例如Curve的原生代币CRV有投票、质押和提升收益三个功能，三者都需要持币者以veCRV 形式锁定CRV，这机制成为整个系统的基础。

这些 veToken 机制主要有两个目的，一个是为了最大化奖励，具体来说是为了获得协议收益，另一个是为了建立规模，主要是为了让新启动的项目实现最好的发展结果。目前，各大生态系统都在遵循 veToken 模型。值得注意的是，veToken 是与稳定币交换协议相关联，而不是与算法稳定币本身相关联，但是在 LUNA 事件之后，加密货币社群对 veToken 实用性也有所质疑。以下，我们梳理和分析了 veToken 代币模型的历史发展和对整个 DeFi 生态系统的影响。

第二部分：veToken代币模型的价值创造

veToken 的价值主要来源于治理权。 “ve”代表“选民托管 (Voter escrowed)”。很多原生代币已经内置了投票权（属于社群治理的一部分），那么为什么要创建另一个代币（可以看作是衍生品）来代替原生代币进行治理呢？以下是传统原生代币模型的一些缺陷 :
• 原生代币的流动性难以控制（可能会发生大幅拉升和抛售）

• 易于博弈的治理（如即时大额买入）

• 人们专注于以牺牲长期利益为代价来获得短期利益

• 以上所有情况都可能导致社群分裂

veToken的主要机制是基于长期质押，比如4年Curve锁仓，这也是目前veToken模型的主流模式。通过锁仓，代币的经济利益和投票权得到有效分隔。协议的原始经济价值保留在原生代币持有者手中，投票权由 veToken 承担，这也可以带来手续费等二次收入。 veToken的特点如下：

• 不可轉讓和不可交易

• 內在經濟價值為零

veToken 的價值主張是:
·鎖定降低了原生代幣的流動性，從而減輕了拋售壓力

· 鎖定投票權符合社群利益（惡意行為會導致原生代幣價值下降）

· 鎖倉的補償來自流動性挖礦獎勵的提升

veToken 如何做到這一點？以下是我們的想法:
· 該協議應該用於大規模採用（龐大的用戶群或已有的基礎設施）

· 協議流動性挖礦獎勵的經濟性需要很大（不是高收益而是可觀的）並且相對穩定

· 治理的非經濟價值也必須是可獲得的

Curve 通過以下方式滿足此類條件:

· 成為DeFi流動性礦工/用戶必備的穩定幣交易所

· 即使在熊市中也能提供穩定的收入來源

· 为各种稳定币提供已建立的流动性矿池，我们将详细讨论（USDM 攻击事件）

第 3 部分：以 veToken 模型为基础的新策略

如果 veToken 只是为了长期锁仓，看起来就像质押 (staking) 一样，但是由于veToken可以带来的功能，它可以更有创意，让社群期待 veToken模型策略更有趣。

3.1 Convex 模型——治理与获取收益
由于锁定期较长，即使有收益提升，DeFi 协议也需要通过 veToken 代币模型来解决资本效率问题。关键是应该如何释放流动性。有了 DeFi，这并不难实现，这就是 Convex 通过掀起  Curve War 所带来的。

· The Curve Wars 是 DeFi 协议之间的竞赛，这些协议越来越多地锁定 CRV 仓位以获得更高的代币池奖励。由于 veCRV 可以产生更高的加倍奖励 (boost rewards)，大型 DeFi 协议一直在储起 CRV 以获得更高的奖励和投票权。

· Convex 成为 The Curve Wars 战争的胜利者。 Convex 是一项专门为增大 Curve 的利益而设计的交易模式。以前，CRV 持有者只能通过将 Curve 更改为 veCRV 来参与治理，但有了 Convex，用户可以将 CRV 永久存放在 Convex 交易平台，以获得等量的流动性 cvxCRV 代币。 cvxCRV 的持有者不仅可以从 Curve 获得奖励，还可以从 CVX（Convex 代币）获得奖励。所有的治理都将归于 Convex。

· TConvex 的成功吸引了各种 DAO 蜂拥来到 Convex-但不是 Curve 协议，因为控制 Convex 就等同于控制 Curve（就像控制一家控股公司）。各种DAO为了自己的利益开始在Convex发展 “贿赂” 模式，希望用户能帮助他们完成各种目标。

Curve 的意义在于为许多新的稳定币池（如 USDM/DAI）提供流动性，并且这种流动性是来自代币池奖励。因此，新生协议有诱因购买更多 CVX 以增加自身流动性，从而产生更大的 USDX/高流动性稳定币交易对规模。USDM 在建立流动性矿池后将一文不值的 USDM 变成了 DAI，暴露了 VeToken 没有保护协议免受此类攻击的风险。在聚合治理权后，CVX 反而成为了协议攻击的帮凶。

3.2  代币贿赂模式
有两种流行的贿赂协议：bribe.crv.finance（针对 veCRV 持有者）和 Votium（针对 CVX 持有者）。他们通过收集用户投票权并代表项目发放贿赂代币，进行类似投票代理人的角色。

由于投票权集中在锁定的代币中，因此获得 CVX 用户支持成为一项有利可图的业务，就像 Votium 所做的那样。用户将自己的 CVX 锁定到 Convex 平台，以此获得 vlCVX 代币。 Votium 为用户提供了根据 vlCVX 用户的数量进行委托或投票的机会，以及一定数量的奖金。

在一个相对清晰的代理和激励模式下，vlCVX持有者和投票购买者都可以直接受益。 Votium 不收取提现手续费，运营成本仅为一小部分，因此用户（持有人和买票者）无需支付太多费用即可使用。

3.3 Votium 是如何运作的?
CVX 在 Convex 上要锁定 16 周。要开始接收 Votium 奖励，用户有两种选择:

1. 用户可以通过Delegate功能委托票数给Votium。 Votium 将为多个激励池的用户投票，用户毋须任何额外工作即可获得奖励。在委托过程中（这不是强制性的），如果用户只想获得某种代币的特定奖励，用户可以手动选择在某个代币池投票。

2. 手动投票：有效提案的奖励存入Votium后，会向用户显示这些奖励。为了获得奖励的一部分，用户需要对该提案进行投票。

Curve 和 Convex 主要引导流动性流动而不是管理风险，而贿赂有可能破坏需要主动风险管理才能正常运作的协议。如果将 Aave 和 Compound 等借贷协议转换为允许贿赂模式的 veModel，则有可能通过积累 veToken 使低质量资产成为平台上的抵押品。低质量的抵押品将推动借贷市场陷入流动性紧缩，正如在传统金融市场中所见，这反过来又会阻碍用户参与。

3.4 veNFT-结合veToten和NFT
我们也看到其他协议采用veToken模型，其中veNFT是一个值得讨论的创新。尽管其创始人 Andre Cronje 已经退出 DeFi，但 veNFT 仍然树立了一些我们可以从代币经济学角度学习的例子。

今年年初，知名区块链开发者Andre Cronje（AC）在Fantom链上宣布了一个名为Solidly的新ve（3,3）项目；Solidly 上的核心治理代币名为 veNFT，Solidly 曾经是 veNFT 分配给 Fantom 上最大总锁仓值 (TVL) 的协议。 ve (3,3) 不以原生代币或稳定币的形式分配费用，而是分配不断传递费用价值的“费用资产” (fee asset)，从而减轻原生代币的抛售压力。

veNFT 的分发是免费的，因此始终确保这些代币的空投安全至关重要。 1 月初，Fantom 发生了 TVL 战争，推高了 Fantom 的总锁定价值。其中，veDAO通过贿赂代币 $WEVE，在短时间内获得了第二高的 TVL 规模，从而获得了大量的veNFT。

AC 的设计是非常有利和适合用户社群，因为所有的代币都分配给社群，这对于这么大的项目来说是非常罕见的。但是，我们也要看到，ve(3,3) 模型在锁定大量流动性方面，也会大大提高社群的预期。毕竟，流动性是真金白银，社群成员会用它来换取体面的商品、或成为他们可观的收入来满足个人需求。因此，并非所有项目都适合 ve，因为锁定流动性是有代价的。

与 Sushi/Curve 一样，收取的费用归 veNFT 持有者所有。但是有一些区别：

· 手续费最高的矿池获得最高的代币奖励

· veNFT持有者可以决定代币奖励的分配

· veNFT 持有者只会从投票选出的矿池中获得奖励

这将激励费用而不是流动性。随着代币分配和矿池奖励的一致，参与者可以自愿维护协议并进行改进。

发放量也很重要：如果没有人为 veTokens 锁定，则每周发放量在总衰变期 (decay) 时是最大的。如果 VE 锁定在 100%，则每周发放量为 0，即不存在摊薄资产价值的情况。 veNFT可以看做普通NFT，所以一个地址可以有多个锁仓，veNFT可以交易和借用。这种不包含纯锁定的设计大大提高了资本效率。

虽然Solidly仍在运行，但由于其创始人的退出和极低的市场情绪，加密货币社群对该项目的关注度有所下降。

第 4 部分：对 VeToken 代币模型的批评

以下是一些来自加密货币社群对 VeToken 模型的批评:

· 治理和经济激励的分离：投票权和经济收益的分离导致大多数用户忽视治理的重要性，导致治理更加集中，这会增加大玩家不良行为的可能性。

· 贿赂可能导致信用风险: 贿赂使协议在进行借贷时面临风险，例如 MakerDAO，这可能会让一些有毒资产成为抵押品，从而损害借贷博弈的双方，但这无关紧要对于正在寻找短期财务激励的用户来说很多。

· 抵御治理攻击的难度越来越大: 锁定令牌抵御治理攻击的力量不是单向的。如果大规模锁定方决定以邪恶的方式行事，那么协议如何防御？这显著增加了保护协议的成本（例如，需要一次锁定大量代币，如 Curve）。防御者在退出协议时也可能损害代币的价值。

第 5 部分：veToken 未来展望

VeToken 可以说是一种更突出的 DeFi 模型创新，但 HashKey Capital 认为 veToken 模型只能存在于少数几个领先的 DeFi 协议中，而不是全部。事实上，正如我们之前所说，veToken 需要一个非常强大的底层协议，有大量的流量和稳定的代币作为补偿。

在 Luna/UST 崩溃后，稳定币本身也会受到质疑，人们可能会将注意力从算法稳定币转移到更稳定的储备支持稳定币，如 USDC，它具有更好的稳定性机制。诚然，我们目前正处于熊市中，每一种资产的价值都在暴跌，因此基于稳定币的 veToken 模型考虑到其较长的锁定时间和（可能）毫无价值的衍生品，对用户来说似乎并不是很有吸引力。当下一个牛市周期到来时，我们假设 veToken 模型仍将接受测试，时间会证明它是否能以更保守/稳定的方式成为稳定币互换协议的支柱。

在 Luna/UST 崩溃后，稳定币本身也会受到质疑，人们可能会将注意力从算法稳定币转移到更稳定的储备支持稳定币，如 USDC，它具有更好的稳定性机制。诚然，我们目前正处于熊市中，每一种资产的价值都在暴跌，因此基于稳定币的 veToken 模型考虑到其较长的锁定时间和（可能）毫无价值的衍生品，对用户来说似乎并不是很有吸引力。当下一个牛市周期到来时，我们假设 veToken 模型仍将接受测试，时间会证明它是否能以更保守/稳定的方式成为稳定币互换协议的支柱。

关于 HashKey Capital
HashKey Capital是一家专注于投资区块链技术及数字资产的全球化资产管理机构，目前资产管理规模超10亿美元。作为亚洲最具规模及影响力的区块链投资机构之一，同时也是以太坊最早期的机构投资者，HashKey Capital发挥头雁效应，链接Web2与Web3，与创业者、投资者、社区和监管机构携手共建可持续发展的区块链生态体系。公司位于中国香港、新加坡、日本、美国等地，现已率先投资基础设施、工具和（具有大规模普及潜力的）应用类全球被投企业500余家。
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