算法穩定幣—發展、設計與創新 DeFi 的未來

HashKey Capital: 算法穩定幣– 發展、設計與創新 DeFi 的未來

HashKey Capital 研究總監鄭嘉梁 (Jupiter Zheng)，CFA

1. 為什麼需要算法穩定幣?

元宇宙 (metaverse) 要成功，便需要算法穩定幣 (algo stablecoin)。原因在於元宇宙需要通過採用算法穩定幣，以減低傳統中心化穩定幣 (centralised stablecoin) 在元宇宙的影響。算法穩定幣將可以讓元宇宙經濟體系，減少對傳統金融系統的倚賴，讓元宇宙經濟體系更完善，並使用戶從現實世界到虛擬世界的過渡過程更簡單便利。

在加密貨幣領域，與美元掛鈎的穩定幣如 USDT、USDC佔有重要的市場份額。但正在發生的情況是，與美元掛鈎的穩定幣不時面臨與 “發行證券產品” 相關的監管問題。監管壓力可以導致 USDT/USDC 的部分市場份額，轉投到算法穩定幣。當前，部份算法穩定幣已經開始探索在美元掛鈎制度之外提供原生加密貨幣資產的可能性。在加密貨幣領域，算法穩定幣持續面對與中心化穩定幣、超額抵押穩定幣的競爭。但是近期，算法穩定幣在 DeFi 2.0 （可能是不可持續）的趨勢中乘勢而起。算法穩定幣可以作為一個由 DAO 社群驅動、可以提高收益，並聯合各種去中心化金融 (DeFi) 功能的產品脫穎而出。

簡單來說，算法穩定幣相信是前景廣闊的，算法穩定幣可以脫離拉高拋售的活動，尋找出適合元宇宙/ DeFi 的市場需求、並發展出真實有效的用途。

2. 算法穩定幣的演變與發展

2017-2018: 冒起—Basis 與 Havven

算法穩定幣的起源可以追溯到 2017/18 年。當時市場上開始出現3種類型的穩定幣，包括由法幣支撐價值的穩定幣、加密貨幣支撐價值的穩定幣、以及算法穩定幣。3種穩定幣的優點與缺點比較，成為加密貨幣社群熱烈討論的話題。當時的算法穩定幣就以 Basis 和 Havven 為代表。

算法穩定幣協議 Havven，後來轉型成為合成資產發行及交易平台 Synthetix。該平台鑄造/發行的穩定幣 sUSD，為各種加密貨幣合成資產支撐價值，並在以太坊生態中佔據領先地位。

另一算法穩定幣協議 Basis，在2018年底承受嚴重的監管壓力。美國證券交易委員會 (SEC) 認為 Basis 向用戶提供未註冊證券產品，因為其穩定機制是通過“Bond”和“Share”代幣來調整總供應量，從而將價格平衡到1美元。其後，Basis停止運營並將資金返還給用戶，但它的產物—接近完整的所謂算法中央銀行 (algorithm central bank) 的設計，已經由 Basis Cash 繼承。Basis Cash 作為一個專注算法穩定幣的項目，由一個匿名團隊開發和運營支持，其穩定幣機制的設計幾乎與 Basis 相同。到2020年底，Basis Cash 掀起了算法穩定幣 (algo stablecoin) 熱潮。（值得留意的是，Basis 創始人也發起了另一個名為 BitClout 的項目。）

現在，算法穩定幣的發展過渡期格局已經相當清晰：作為焦點穩定幣發行商，Tether 一直因其儲備數據並不透明而受到批評，但是 USDT 及其他法幣掛鈎穩定幣，仍然佔據市場主導地位，(在撰文之時) 總計市值超過1,000億美元。由加密貨幣支撐價值的穩定幣如 Dai，開始被大多數 DeFi 協議接受，但是美元掛鈎穩定幣 USDC，也開始搶佔市場份額。至於算法穩定幣方面，當前仍然群龍無首。由知名風險創投公司支持的多個算法穩定幣項目，開始吸引大量資金湧入，以搶奪算法穩定幣的市場。

2020年至今: 穩定幣也瘋狂

2020年，DeFi 狂熱夏季 (DeFi Summer) 爆發，去中心化金融協議迅速膨脹，唯獨算法穩定幣這個賽道沒有凸出表現。算法穩定幣項目 YAM，YAM 由明星團隊領導，採用 AMPL 創建的彈性供應機制，是一個實驗性的穩定幣協議。它的供應在每 12 小時重新調整一次，通過通脹或通縮機制將 YAM 穩定在 1 美元。YAM 在極短時間內冒起，但是因為其代幣供應量彈性調整 (rebase) 功能有缺陷，供應量可以近乎無限，導致項目發展急速轉入死胡同。同時， DeFi Summer 發展速度極快，高收益的新 DeFi 協議不斷湧現。在如此競爭激烈的市場環境中，Yam 的 V2/V3 更新版本也無法恢復挽回其社群的聲勢與人氣。

然而在2020年底，AMPL 與其分叉或類似的協議包括 Basis Cash、Empty Set Dollar、FRAX 等，就成功將穩定幣熱潮再次推上高峰，以上協議的“分紅式”代幣 (share token) 在短時間內上漲數以倍數計。但是僅僅在2至3個月後，多個穩定幣價格就變得不再“穩定”，甚至有穩定幣的價格跌至幾乎零，大部分當時流行的穩定幣都被市場淘汰了。

圖表：Basis Cash 兌美元 (USD)。來源：CoinMarketCap

DeFi 2.0 作為去中心化金融領域的全新敍事，發揮出引導下一波新浪潮的作用，讓新一代算法穩定幣成為市場焦點。

3. 算法穩定幣的基本設計概念

作為算法穩定幣的核心設計，算法穩定幣被受質疑的穩定機制，一直是其最吸引關注與評論的特質。算法穩定幣的穩定機制設計五花八門，但是很多都未能有效讓算法穩定幣真正擺脫 “死亡螺旋”：即是當穩定幣價格低於1美元時，穩定幣機制不起作用並導致價格進一步下跌的情況。此情況反映出，算法穩定幣的發展仍然處於早期階段。以下，我們將比較幾種主要穩定幣的穩定機制。

如前所述，法幣支持和加密貨幣支持的穩定幣都需要抵押機制，其穩定幣價格掛鈎方式在很大程度上取決於抵押品 (collaterals) 的市場價值。第一代穩定幣，在穩定機制上採取了截然不同且激進的方法：Basis（並非 Basis Cash）最初採用3代幣系統作為穩定機制（至少在理論上）。三種代幣分別是 Basis (協議的穩定幣)、Bond 代幣 (公開市場上調整 Basis 供需的交易工具)、以及 Share 代幣 (代表協議擁有權，持有人有權獲得固定的股息)。

算法穩定幣種類、優缺點比較

3.1 Basis 與第一代算法中央銀行

Basis 採用貨幣計量理論 (Quantitative Theory of Money) 的概念，該理論指出中央銀行可以使用不同工具，如公開市場操作 (OMO) 和存款準備金率，穩定貨幣供應，從而紓緩通貨膨脹和通縮情況。Basis 便採取3個步驟來運行整個系統：1) 預先定好一個 Basis 要進行掛鈎/保持相對穩定的目標資產價格，例如美元 USD。2) 在發行 Basis 後，Basis 價格將使用數據預言機 (Oracle)、通過 Basis-USD 交易對持續監控。3) Basis 的供應將通過槓桿債券代幣 (Bond tokens)，根據 Basis 價格增加供應或收縮。

Basis 穩定機制

如果 Basis 交易價格低於1美元，協議會發行 Bond 代幣，用戶可以使用 Basis 購買 Bond 代幣，於是在市場流通的 Basis 數量會減少。由於 Bond 代幣是根據 Basis 價格定價，價格低於1美元的 Bond 代幣將激勵投機交易者 (speculators) 購買 Bond 代幣，並期望在 Basis 價格恢復正常後，可以1美元的價格贖回 Bond 代幣。

如果 Basis 的交易價格超過 1 美元，協議將鑄造和發行新的 Basis，Share Token 和 Bond Token 的持有者，優先獲得這些新鑄造的 Basis，從而增加市場流通量並穩定其價格。

Basis 協議還將其運行方式類比為美國聯邦儲備局 (美聯儲)：它通過執行公開市場操作 (OMO) 來監控 Basis 價格並調整 Basis 的供應量，當中包括創建 Basis 或 Bond Token 債券代幣。根據貨幣計量理論，這些操作將會產生理想價格掛鈎、讓貨幣價格達到長期理想價格水平，如同美聯儲那樣。

不同算法穩定幣的不同“央行”模式

Basis協議認為他們的經濟體系將像傳統的中央銀行一樣運作。然而，他們忽略了一個事實，是即使工具是類似的，新的區塊鏈協議也不享有與傳統中央銀行相同的聲譽。在國內資本市場，一家國家央行基本上會主導市場，央行的任何市場操作都會有機構願意交易，例如銀行或共同基金，都會積極交易央行發行的短期及長期債券。但是，在穩定幣協議的情況下，當穩定幣價格低於1美元時，市場會懷疑這是正常波動、還是協議有問題。由於穩定幣協議的信用度相對較低 (與央行比較)，用戶會猶豫是否要在 Bond 代幣拍賣時參與競投。值得留意的是，穩定幣協議在貨幣收縮週期調整貨幣供應量比在擴張周期操作更難：在貨幣供應擴張周期，協議只需要自動分發代幣。但在貨幣收縮週期，機制需要投機交易者付出實際成本，才能使協議恢復正常。在競價時，市場人士會對協議產生更多擔憂，導致穩定幣價格進一步暴跌，進入 “死亡螺旋”。

算法穩定幣“死亡螺旋”的可能性

資料來源：Smart Contract Research 關於穩定幣經濟模式設計 (On the Economic Design of Stablecoin) 的研究。

正如作者 Christion 和 Alonso 在他們的論文“關於穩定幣的經濟模式設計”中所說的，只要穩定幣儲備的價值與穩定幣本身未來的成功掛鈎，死亡螺旋 (death spiral) 就可能發生。因此，技術協議可以採用央行的設計概念，但不能獲得美聯儲級數的信用、和與之相匹配的貨幣/資本市場規模。信用可以通過兩種方式獲得，一是長期承諾，體現可持續性。其次是合法性，以太坊聯合創始人 Vitalik Buterin 便將其定義為：“一種更高層次的接受 (acceptance) 方式。如果在該社會脈絡下的人們廣泛接受並在實施該結果中發揮作用，並且每個人這樣做是因為他們希望其他人也這樣做，那麼在某些社會脈絡下的結果就是合法的。””

儘管 Basis 早已停止運營，但其繼任者 Basis Cash 在經過數月的試點運營後，其穩定幣價格就進入了死亡漩渦，似乎已經難以挽救。

原始的鑄幣稅 (Seigniorage) 擁有權

算法穩定幣的想法來自論文 A Note on Cryptocurrency Stabilisation: Seigniorage Shares ，該論文的作者是 Robert Sams，他是一位對沖基金經理和宏觀經濟專家，專注於中央銀行政策研究。在該論文中，Robert Sams 討論了彈性貨幣供應、調節貨幣供應量的方法、其難題與挑戰、和潛在解決方案。

Robert Sams 提出一個創新的雙幣系統，其中穩定幣是進行穩定操作的對象，而 Share Token 則是穩定的操作方式。當穩定幣供應需要擴大時，Share Token 會通過去中心化拍賣方式 (代幣拍賣) 轉化為穩定幣，反之亦然（Share Token 拍賣）。這是包括 Basis、Basis Cash 和 ESD 在內的所有多代幣 (multi-token) 算法穩定幣的概念原型。在論文中，Robert Sams 得出結論，Share Token 的價格可以通過如下公式釐定：

公式：未來收入流的淨現值 (NPV) 總和。

穩定幣供應調整過程稱為“rebase”。在此方面，Robert Sams 沿用《海耶克貨幣》論文概念的啟發，該概念的鼻祖是 Ferdinando Ametrano 教授，他提出一種相當簡單的解決方案。在這種方法中，所有包含穩定幣的錢包將同時乘以 Qi/Qi-1，其中 Qi 和 Qi-1 是 i/i-1 次所需的代幣供應量。這個機制很容易實現，只需要計算在每個區塊頭 (block header) 要包含的調整基數 (rebase factor)。這種做法啟發了後來的 AMPL 等Rebase Money (彈性穩定幣) 模式。

在論文中，Robert 關注的兩大難題是代幣數量控制和價格穩定，但他認為後者更難解決。他使用 Schelling point方案和內生模型勾勒出外生模型，其中費用和困難是穩定性的概念，而不是與某些商品/資產掛鈎的價格。算法穩定幣協議 Float 和 Rai，就繼承了該論文的設計概念。

3.2 Ampleforth——作為記賬單位的彈性穩定幣 (Rebase Money)

2019 年，Ampleforth 推出市場，定位為合成資產的新選擇，特點是與比特幣和傳統資產的價格相關性較低。

採用學者 George Selgin 的定義 (2015)，Ampleforth 將自己定位為 Synthetic Commodity (合成大宗商品)，一種絕對稀缺 (scarce) 且缺乏非貨幣(non-monetary) 價值的基礎貨幣。與股票、貨幣和大宗商品相比，合成大宗商品顯示出其獨特的風險權衡設計。因此，Ampleforth 推出創新的協議，包括一個新的穩定操作交易策略和獨特的波動指紋—後者是該設計概念的關鍵。

與 Basis 協議一樣，Ampleforth 將在穩定幣價格低於/高於目標價格時擴大/收縮穩定幣供應量。為了避免矯枉過正，Ampleforth 引入了平滑供應 (smooth supply) 方式來調整貨幣供應，如下所示 (k 代表限定日數)：

貨幣彈性調整供應 (Rebase) 機制說明

資料來源： Ampleforth

每 24 小時，協議將會重新計算供應變動並執行一次。最後，Ampleforth 協議將具有不同於其他穩定幣協議的反週期特徵，如下所示：

“在動態狀態和均衡狀態之間交替的、類似階躍函數 (step-function) 的市值曲線。以及圍繞匯率目標交易、在動態時期會有偏差的價格曲線。”

以下是價格/供應/市值在收縮動態期間，理論上如何反應的說明情景。

協議運作流程簡單，主要由 Ampleforth 的 ERC-20 合約、市場預言機合約和供應政策合約組成。

雖然設計簡單，但穩定幣的價格在當年相對穩定，與其他多幣制算法穩定幣截然不同。

圖表: Ampleforth 兌美元 USDD Chart

穩定幣：合適時間與合適市場的產品?

對於算法穩定幣的發展，時機與運氣也有所作用。Ampleforth 於2019年7月推出，一年後 DeFi Summer 拉開序幕。Ampleforth 協議背後團隊抓住 DeFi 的本質——流動性挖掘 (liquidity mining)，並在 V1 推出僅一年後將其擴展到 Geyser V2 上。V2將 BAL、COMP、LINK 等 9 種加密貨幣納入其流動性資金池，並以 AMPL 代幣形式獎勵流動性資金提供者 (LP)。任何在交易平台Mooniswap 上提供流動資金的用戶，都將在三個月內收到總計價值 $225,000 美元的 AMPL。在 2021 年，Ampleforth 這個單代幣項目達成另一個里程碑：Ampleforth 向曾在鏈上與協議交互的用戶發放治理代幣 FORTH，然後很快將 FORTH 幣推上交易所 Coinbase 上市，一系列行動讓 Ampleforth 得到加密貨幣社群的高度關注。

FORTH 代幣模式，仿效 Compound Finance 的 COMP 代幣模式，每年有一個通脹模式的新幣增發時間表，用戶也可以將 FORTH 代幣用來—通過直接或委託方式—對協議的決定投票。FORTH 代幣模式與 AMPL 供應機制無關，後者的供應自治理代幣發出後將保持不變。作為又一個甚具野心的 DeFi 協議，Elastic Finance 在 AMPL 的基礎上提供去中心化交易所 (DEX)、借貸、衍生品等金融功能。這些功能與賣點、連同多鏈 (multi-chain) 技術方案，將使 Ampleforth 邁向一體化平台的方向發展。

當然，這並不是說我們認為 Ampleforth 將會成為一個成功的項目（目前還不是），但是領導該項目的團隊若能夠維持與市場保持同步發展，至少可以讓該算法穩定幣的壽命比較長。

Elastic Finance：新一代去中心化金融平台

資料來源: Ampleforth

3.3 Fei Protocol——自帶流動性協議冒起

於 2021 年 3 月 22 日推出的 Fei Protocol，是一款 VC 明星雲集的算法穩定幣，由 a16z、Coinbase Ventures 等投資者支持。Fei 的名字來自雅浦島 (Yap Islands) 流通的硬幣 (飛石, “Fei stone”)，象徵著它的簡單穩健和普遍兼容。

Fei Protocol 引入了一種稱為“直接激勵” (Direct Incentives) 的新機制來實現價格穩定。這種新方法利用蓬勃發展的 DEX 市場，通過在 DEX 上進行動態地鑄幣及發放新幣獎勵、銷毀代幣 (burn) 及懲罰機制來維持 FEI 的幣價與美元掛鈎。Fei 的協議控制價值 (Protocol Controlled Value)，即是以以太幣 (ETH) 計價的聯合曲線 (bonding curve) 銷售價值，將促進 FEI 的新供應進入市場。此聯合曲線將使 Fei 和美元之間的價格成為一個套利交易 (arbitrage) 市場，交易者可以通過在 Uniswap 上交易，獲取利潤並導致穩定幣價格維持掛鈎。而當穩定幣 Fei 的價格低於1美元時，PCV 將用於支持套利交易。

PCV 是協議本身控制的價值，不是借據 (IOU)，也不是流動性資金提供者 (LP) 的資金。因此，PCV 的價值不會受到市場情緒的影響，而市場情緒總是會加劇可動用資金的波動。協議將 PCV 的角色清晰地列為自動做市 (AMM) 模型的流動性資金提供者 (LP)，因此可以在不受任何外在流動性干擾的情況下控制 FEI 的價格掛鈎情況。這是 PCV 如何平衡掛鈎的示例：

由於所有 PCV 都在協議的控制下，這種穩定幣平衡機制可以在不使用平台總鎖倉值 (TVL) 的情況下自動完成。Fei 可以通過聯合曲線鑄造新幣，但 FEI 穩定幣不能被贖回，這意味著用戶只能通過 ETH/FEI 交易對，在二級市場上獲得作為抵押資產的以太幣 (ETH)，因此這種抵押模式稱為“不可撤銷的協議擁有流動性資金”(irrevocable protocol-owned liquidity)。”.

由於 Fei Protocol 只接受以太幣 (ETH) 作為抵押品，最初幾天，下圖顯示在當年4月4日至7日期間，當 ETH 價格大幅上漲時，FEI 被賣空，價格遠遠偏離 1 美元。Fei 的初始區塊 (Genesis) 階段已經收到了 639,000 ETH 而鑄造出13億FEI，錄得17,000用戶參與。當時氣氛就像是以算法穩定幣為主角的狂歡派對。當下，Fei 的 PCV、相當於協議的 “儲備”達到龐大的12.6 億美元等值規模。然而，FEI 在短短幾天內，價格就觸及了近 0.1 美元。

來源： Avalanche 創始人 Emin Gün Sirer 推特帖文

又是同一個問題仍然存在：當 FEI 價格超過1美元時，用戶有鑄造 FEI以即時套利的動機。但是當價格下降，理論上，當用戶可以1美元的 10% 折扣價格賣出 FEI 時，銷毀 (burn) 機制將提供比實際市場價格所能提供的更少的 ETH，這鼓勵用戶在價格動盪時不要出售並長期持有。但實際情況是， “懲罰”系統不起作用，然後穩定幣的需求和供應都會減少，這就成為算法穩定幣的最壞情況。

Fei Protocol 穩定幣補救措施

Fei Protocol 使用了幾種方法去拯救暴跌的穩定幣幣價： 1. 關閉銷毀激勵，以減少 FEI 的沽售壓力/漏洞來源，並動用 PCV 資金來將幣價推回掛鈎水平； 2. 在 Fei Protocol 的改善提議 FIP-2 當中加入贖回 (redeem) 途徑，每1 FEI 可以贖回 0.95 美元，而 PCV 資金額有 30,000 ETH；3. 通過向 FEI/TRIBE 流動性資金池中注入 1億 TRIBE，來提升 TRIBE 獎勵。在同年5月後，FEI 價格保持穩定。

FEI 波動的來源可能來自 Fei Protocol 的 PCV之市值實際上並不穩定，因為 PCV 僅由以太幣 ETH 組成，當 ETH 在大幅波動期間，Fei Protocol 就很難維持掛鈎。而因為它是單向贖回的設計機制，即使銷毀機制維持發揮作用，用戶也只能通過在二級市場拋售而退出脫手。之後，在 Fei Protocol 的改善提議 FIP-10a 中，FEI 就添加了與 Dai 的聯合曲線。

之後，Fei Protocol計劃在2021年11月推出 V2，加入新設計包括 100% 準備金、1:1 雙向可贖回機制，風險、流動性和收益的有效管理模式，TRIBE 和 FEI 持有者之間的一致激勵機制等。它還將使 PCV 權重算法通過風險曲線進行調整，準備金率根據不同幣種的抵押品分別釐定。

3.4 Float Protocol —— 浮動記賬單位

另一種穩定幣協議 Float Protocol，基本上就是模仿主要的法定貨幣，發行穩定幣 FLOAT 而讓 FLOAT 幣價可以隨著時間推移而浮動和變動。因此FLOAT 幣的目標價格不是1美元—這是算法穩定幣當中首創的非錨定式穩定幣。

Float Protocol 不打算釘住美元掛鈎的原因包括：硬掛鈎很難維持，尤其是在需求疲軟的情況下；與美元掛鈎的穩定幣或面臨監管壓力；以 FLOAT 為計算單位的購買力將可以隨着時間變化；全球加密貨幣金融系統不需要與特定國家法定貨幣掛鈎的貨幣。

FLOAT 的實際價值沒有一個固定數值。FLOAT 旨在成為一個短期內波動性較低的記賬單位，但其價值取決於該一籃子中加密貨幣的價值及其自身需求。當整體加密貨幣市場變大時，FLOAT 的價值也會相應上升。

Float Protocol如何穩定 FLOAT 幣價及調整供應量?

FLOAT 的初始價格為 1.618 美元，等於一籃子以太幣 (ETH) 的價值（在 Float Protocol 的 v1 中，籃子只包含 ETH）。隨著時間發展，價格由FLOAT 的目標價決定。

目標價由這個公式反向推導出來:

B 是籃子因子，b⋆ETH 是存儲在籃子中的 ETH 的價值，ΣFLOAT，流通中的 FLOAT 代幣數量，t⋆′ 是 FLOAT 的目標價格。當前目標 b 為 1，經過治理機制准許的情況下可以刪除或替換為其他值。
雙代幣系統：除了 FLOAT，還有一個治理代幣 BANK。與其他治理代幣不同，BANK 在這個穩定系統中發揮著至關重要的作用。當 FLOAT 的市場價格高於目標價格時，BANK 將用於接管這種過度需求，反之亦然。
拍賣與逆向拍賣 (Dutch Auction)：BANK的使用方式是通過拍賣系統。在 FLOAT 穩定幣的貨幣擴張時期（市場對 FLOAT 的需求大），FLOAT 代幣將通過 Dutch Auction (荷蘭逆向拍賣) 流通，鑄幣者可以在其中投入 ETH 和 BANK 以換取 FLOAT。然後 ETH 將被添加到籃子中，BANK 將被銷毀（即是通過 BANK吸收 FLAOT 的價格壓力）。在貨幣收縮時期（FLOAT 的需求小）。荷蘭逆向拍賣將開始，Float Protocol 將使用籃子中的 ETH和 BANK 購買 FLAOT 代幣，就像 Fei Protocol 的 PCV 的用途。
目標價：長期目標價由市場情緒決定，通過一籃子加密貨幣的價格和 FLOAT 的價格。短期市場價格主要由拍賣方式決定，用戶可以進行套利交易，直到 FLOAT 價格達到局部均衡。

在沒有具體掛鈎價格的情況下，Float Protocol 以一籃子公式定出目標價格的方式並不容易理解。因此，僅通過觀察 FLOAT 價格很難判斷 Float Protocol 的財務狀態，參與者還應考慮該一籃子加密貨幣的價值，當籃子包含多種貨幣時，這會更加複雜。我們不會評價這個機制是好是壞。從積極的角度看，當 Float Protocol 具有較大的權力時，FLOAT 的價格就可以相對穩定。但是，如果交易者看不到套利機會，此機制下交易者參與的動機也會減少。

因此，市場波動仍然是最大的風險。雖然 FLOAT 不是抵押型穩定幣，但它的 V1 設計不可避免地會讓用戶思考它與 MakerDAO 的區別。在 MakerDAO 的設計中，用戶需要抵押超額的以太幣 (ETH) 才能在單個抵押債倉智能合約 (CDP)內鑄造出穩定幣 Dai。某種程度上，我們可以將 FLOAT 看成是由以太幣 (ETH) 支撐價值、相當足額抵押的穩定幣。它將面臨與 MakerDAO 在 2020 年 3 月市場波動期間遭受的類似風險。所以，如何轉移這個風險，還是值得商榷的。無論如何，Float Protocol 打破了算法穩定幣的通常設計，其願景令人欽佩。

3.5 RAI ——以控制理論驅動的算法穩定幣

RAI 是另一種不與美元掛鈎的算法穩定幣。RAI 借鑒了 MakerDAO 在穩定幣 Dai 實施的單一抵押品 (Single Collateralized) 概念，將1美元掛鈎價值替換為另一種稱為 Reflex-index 的基礎資產。該算法穩定幣協議側重於穩定價格、而不是穩定幣的實際價值。Reflex-index 是由市場決定的變量。該協議的目的是提供一種低波動性的穩定幣，確保維持其市場價格和贖回價格盡可能接近。

RAI 穩定幣協議的核心部分是 PID 控制機制，概念來自“控制理論” (Control Theory)，用於調整輸入和輸出，從而穩定代幣價格。

PID 控制機制由三部分組成的公式來計算其輸出:

控制機制輸出 (Controller Output) = 比例項 (Proportional Term) + 積分項 (Integral Term) + 微分項 (Derivative Term)

這三部分從三個角度考慮贖回價格和市場價格的偏差，即：幅度、持續時間、增長或縮小速度。RAI 穩定幣協議採用 PID 控制機制，也是受到當前央行貨幣政策與 PID 理論相吻合的研究發現所啟發。

RAI 穩定幣協議設計的系統，主要調整贖回價格的變化率，這裡稱為贖回率。其反饋機制將通過自動化調整方式來控制贖回率。

RAI 穩定幣贖回價格在不同場景下的變化

例如場景1 (Scenario #1)，當市場價格高於贖回價格時，反饋機制會降低贖回價格。參與者預期贖回價格將進一步下跌，從而在市場上拋售 Reflex-index，從而擠壓市場與贖回價格之間的差距。場景2 (Scenario #2)，當市場價格低於贖回價格時，抵押率 (collateralisation ratio) 變低，參與者將購買 Reflex-index，部分參與者將償還債務 (贖回)。但兩種情況均基於理論估計，實際走勢不會是那麼理想。很難解釋為什麼市場價格與贖回價格會出現較大的偏差。發生這種偏差時，用戶可能會認為一定有一些系統無法控制的因素導致了這種情況，而不是根據正/負利率魯莽地買入/賣出 Reflex-index。負利率是一個有趣的配置：在場景 1 中，系統將得出負數的贖回率，從而可以激勵 RAI 持有人出售 RAI，以將市場價格推低至贖回價格。

RAI 與 FLOAT 有著相同的願景，而且 Reflex-index 的調整在某種程度上也類似於目標價的設定模式，儘管前者 (Reflex-index) 是系統控制的，後者 (target price) 是基於拍賣機制決定的。對於這種力求與美元脫鈎並保持低波動性的新算法穩定幣，問題是它的應用是在什麼地方？基本上，新算法穩定幣有兩條路：一是自己搭建一體化的DeFi 生態系統，讓穩定幣自然地擔當起基礎部件的角色；其次是找到合適的合作夥伴將這個新算法穩定幣嵌入到不同的 DeFi 協議中，而這需要讓算法穩定幣更加適應市場需要。

穩定幣 RAI 就列出了其他 DeFi 協議可以考慮涉及的幾個用例:

3.6 新一代算法穩定幣

近期市場上出現了一批全新的算法穩定幣項目，在亞洲加密貨幣社群被通俗地稱為 DeFi 2.0。他們在不到 30 天的時間內，不僅在市值上而且在業務規模上都實現了大幅膨脹，並且當中主要是由社區、而不是機構來驅動的，其中包括 Olympus、Spell、Alchemix 等。DeFi 2.0 有兩大特點：由 DeFi 協議自家擁有流動性資金，以及從產品角度設計的提升收益方式。

OHM (Olympus DAO)

Olympus DAO（協議代幣是 OHM），是一個抵押資產發行系統。每 OHM 都有1美元資產在其背後支撐價值，抵押資產包括 DAI、FRAX、LUSD 和其他幾種代幣。但 OHM 的價格不與任何資產價格掛鈎，允許價格出現波動。Olympus DAO 本身的目標不是穩定幣，而是一種算法儲備貨幣 (algorithm reserve currency)。儘管 OHM 背後是有資產支撐其價值、而不是掛鈎，但 Olympus DAO 的協議擁有流動性資金（Protocol Owned Liquidity, POL），可以行使權力在 OHM 低於 1 美元時回購 OHM。你可以看出，OHM 從設計到其市價都反映出它就像是一種高度波動的資產。

OHM 市值的迅速膨脹可以有多個原因去解釋，當中關鍵的因素則是 Olympus DAO 的 Bonding （購買債券）和 Staking （質押）系統以及兩者的互動關係。Olympus DAO 高度重視其質押系統，因為質押系統是 Olympus DAO累積價值的長期和主要策略，而向質押者提供的獎勵就來自債券銷售所得。Olympus DAO 會鎖定 OHM（質押），而等量的 sOHM 　就會分發給持份者，而且 sOHM可以兌換成其他資產。同時，Bonding 債券銷售是 Olympus DAO 的核心部分，因為它的銷售收益將進入金庫 (Treasure) 並用於鑄造 OHM 新幣。這反過來又將貨幣供應彈性調整 (rebase) 的獎勵提供給質押者。因此，Bonding 的角色是一種主動的、短期的價格發現 (price discovery) 策略。

由於質押的年化利率 (APY) 超高，幾乎超過 99% 的 OHM 被質押在金庫中，並因此推高了 OHM 的價格。OHM 的溢價（OHM 價格 – 1 DAI）將激勵用戶在市場上鑄造更多 OHM（即需要購買債券然後進行贖回），進一步鞏固市場價值。我們假設在 APY 達到溫和水平後，此激勵行動將達到平衡。進一步，Olympus DAO 擴大流動性資金的接受範圍，讓任何項目都可以使用各自的原生代幣來購買 Olympus DAO 的債券。

SPELL (穩定幣 MIM, Abracadabra)

另一個 DeFi 2.0 項目 SPELL，則採用另一個敍事。SPELL 的目標是成為有息代幣 (interest-bearing token) 鎖倉的 “中心”，專為用戶的代幣進一步提升收益。例如，用戶可以存入 xSUSHI（已質押 SUSHI 的憑證代幣）作為抵押，來鑄造穩定幣——Magic Internet Money（MIM）。MIM 幣價被設計成與1美元掛鈎，並且可與 USDC、DAI 等常見穩定幣直接兌換交易。因為 MIM 是一種抵押式貨幣，不需要太多複雜的機制，其幣價穩定機制是依靠市場套利者來穩定價格掛鈎。在穩定幣 MIM 之餘，貫通整個平台的代幣還有 SPELL 和 sSPELL 代幣：SPELL 是治理代幣，sSPELL 是已質押 SPELL 的憑證代幣。質押 SPELL 的收益來自利息，與鑄造 MIM 的用戶償還貸款時同時發生。

SPELL 真正的“魔力”在於它在短期內與眾多頂級 DeFi 項目合作，同時為他們的用戶提供激勵，並邀請這些 DeFi 項目積極參與 SPELL 的治理機制，包括：