第 1 部分：veToken 代幣模型及其功能

veToken 代幣模型標誌著數字資產領域代幣經濟模式的重要發展。veToken 代幣模型起源於 Curve（veCRV），被其他 DeFi協議模仿，經歷了xToken、stToken等多個時期的改變。veToken 模型的本質是原生代幣鎖定和投票權賦能，然後衍生出一些運作模式、旨在為持有者帶來並增加具體利益，例如Curve的原生代幣CRV有投票、質押和提升收益三個功能，三者都需要持幣者以veCRV 形式鎖定CRV，這機制成為整個系統的基礎。

這些 veToken 機制主要有兩個目的，一個是為了最大化獎勵，具體來說是為了獲得協議收益，另一個是為了建立規模，主要是為了讓新啟動的項目實現最好的發展結果。目前，各大生態系統都在遵循 veToken 模型。值得注意的是，veToken 是與穩定幣交換協議相關聯，而不是與算法穩定幣本身相關聯，但是在 LUNA 事件之後，加密貨幣社群對 veToken 實用性也有所質疑。以下，我們梳理和分析了 veToken 代幣模型的歷史發展和對整個 DeFi 生態系統的影響。

第二部分：veToken代幣模型的價值創造

veToken 的價值主要來源於治理權。“ve”代表“選民託管 (Voter escrowed)”。很多原生代幣已經內置了投票權（屬於社群治理的一部分），那麼為什麼要創建另一個代幣（可以看作是衍生品）來代替原生代幣進行治理呢？以下是傳統原生代幣模型的一些缺陷 :
• 原生代幣的流動性難以控制（可能會發生大幅拉升和拋售）

• 易於博弈的治理（如即時大額買入）

• 人們專注於以犧牲長期利益為代價來獲得短期利益

• 以上所有情況都可能導致社群分裂

veToken的主要機制是基於長期質押，比如4年Curve鎖倉，這也是目前veToken模型的主流模式。通過鎖倉，代幣的經濟利益和投票權得到有效分隔。協議的原始經濟價值保留在原生代幣持有者手中，投票權由 veToken 承擔，這也可以帶來手續費等二次收入。veToken的特點如下：

• 不可轉讓和不可交易

• 內在經濟價值為零

veToken 的價值主張是:
·鎖定降低了原生代幣的流動性，從而減輕了拋售壓力

· 鎖定投票權符合社群利益（惡意行為會導致原生代幣價值下降）

· 鎖倉的補償來自流動性挖礦獎勵的提升

veToken 如何做到這一點？以下是我們的想法:
· 該協議應該用於大規模採用（龐大的用戶群或已有的基礎設施）

· 協議流動性挖礦獎勵的經濟性需要很大（不是高收益而是可觀的）並且相對穩定

· 治理的非經濟價值也必須是可獲得的

Curve 通過以下方式滿足此類條件:

· 成為DeFi流動性礦工/用戶必備的穩定幣交易所

· 即使在熊市中也能提供穩定的收入來源

· 為各種穩定幣提供已建立的流動性礦池，我們將詳細討論（USDM 攻擊事件）

第 3 部分：以 veToken 模型為基礎的新策略

如果 veToken 只是為了長期鎖倉，看起來就像質押 (staking) 一樣，但是由於veToken可以帶來的功能，它可以更有創意，讓社群期待 veToken模型策略更有趣。

3.1 Convex 模型——治理與獲取收益
由於鎖定期較長，即使有收益提升，DeFi 協議也需要通過 veToken 代幣模型來解決資本效率問題。關鍵是應該如何釋放流動性。有了 DeFi，這並不難實現，這就是 Convex 通過掀起  Curve War 所帶來的。

· The Curve Wars 是 DeFi 協議之間的競賽，這些協議越來越多地鎖定 CRV 倉位以獲得更高的代幣池獎勵。由於 veCRV 可以產生更高的加倍獎勵 (boost rewards)，大型 DeFi 協議一直在儲起 CRV 以獲得更高的獎勵和投票權。

· Convex 成為 The Curve Wars 戰爭的勝利者。Convex 是一項專門為增大 Curve 的利益而設計的交易模式。以前，CRV 持有者只能通過將 Curve 更改為 veCRV 來參與治理，但有了 Convex，用戶可以將 CRV 永久存放在 Convex 交易平台，以獲得等量的流動性 cvxCRV 代幣。cvxCRV 的持有者不僅可以從 Curve 獲得獎勵，還可以從 CVX（Convex 代幣）獲得獎勵。所有的治理都將歸於 Convex。

· TConvex 的成功吸引了各種 DAO 蜂擁來到 Convex-但不是 Curve 協議，因為控制 Convex 就等同於控制 Curve（就像控制一家控股公司）。各種DAO為了自己的利益開始在Convex發展 “賄賂” 模式，希望用戶能幫助他們完成各種目標。

Curve 的意義在於為許多新的穩定幣池（如 USDM/DAI）提供流動性，並且這種流動性是來自代幣池獎勵。因此，新生協議有誘因購買更多 CVX 以增加自身流動性，從而產生更大的 USDX/高流動性穩定幣交易對規模。USDM 在建立流動性礦池後將一文不值的 USDM 變成了 DAI，暴露了 VeToken 沒有保護協議免受此類攻擊的風險。在聚合治理權後，CVX 反而成為了協議攻擊的幫兇。

3.2  代幣賄賂模式
有兩種流行的賄賂協議：bribe.crv.finance（針對 veCRV 持有者）和 Votium（針對 CVX 持有者）。他們通過收集用戶投票權並代表項目發放賄賂代幣，進行類似投票代理人的角色。

由於投票權集中在鎖定的代幣中，因此獲得 CVX 用戶支持成為一項有利可圖的業務，就像 Votium 所做的那樣。用戶將自己的 CVX 鎖定到 Convex 平台，以此獲得 vlCVX 代幣。Votium 為用戶提供了根據 vlCVX 用戶的數量進行委託或投票的機會，以及一定數量的獎金。

在一個相對清晰的代理和激勵模式下，vlCVX持有者和投票購買者都可以直接受益。Votium 不收取提現手續費，運營成本僅為一小部分，因此用戶（持有人和買票者）無需支付太多費用即可使用。

3.3 Votium 是如何運作的?
CVX 在 Convex 上要鎖定 16 週。要開始接收 Votium 獎勵，用戶有兩種選擇:

1. 用戶可以通過Delegate功能委託票數給Votium。Votium 將為多個激勵池的用戶投票，用戶毋須任何額外工作即可獲得獎勵。在委託過程中（這不是強制性的），如果用戶只想獲得某種代幣的特定獎勵，用戶可以手動選擇在某個代幣池投票。

2. 手動投票：有效提案的獎勵存入Votium後，會向用戶顯示這些獎勵。為了獲得獎勵的一部分，用戶需要對該提案進行投票。

Curve 和 Convex 主要引導流動性流動而不是管理風險，而賄賂有可能破壞需要主動風險管理才能正常運作的協議。如果將 Aave 和 Compound 等借貸協議轉換為允許賄賂模式的 veModel，則有可能通過積累 veToken 使低質量資產成為平台上的抵押品。低質量的抵押品將推動借貸市場陷入流動性緊縮，正如在傳統金融市場中所見，這反過來又會阻礙用戶參與。

3.4 veNFT-結合veToten和NFT
我們也看到其他協議採用veToken模型，其中veNFT是一個值得討論的創新。儘管其創始人 Andre Cronje 已經退出 DeFi，但 veNFT 仍然樹立了一些我們可以從代幣經濟學角度學習的例子。

今年年初，知名區塊鏈開發者Andre Cronje（AC）在Fantom鏈上宣布了一個名為Solidly的新ve（3,3）項目；Solidly 上的核心治理代幣名為 veNFT，Solidly 曾經是 veNFT 分配給 Fantom 上最大總鎖倉值 (TVL) 的協議。ve (3,3) 不以原生代幣或穩定幣的形式分配費用，而是分配不斷傳遞費用價值的“費用資產” (fee asset)，從而減輕原生代幣的拋售壓力。

veNFT 的分發是免費的，因此始終確保這些代幣的空投安全至關重要。1 月初，Fantom 發生了 TVL 戰爭，推高了 Fantom 的總鎖定價值。其中，veDAO通過賄賂代幣 $WEVE，在短時間內獲得了第二高的 TVL 規模，從而獲得了大量的veNFT。

AC 的設計是非常有利和適合用戶社群，因為所有的代幣都分配給社群，這對於這麼大的項目來說是非常罕見的。但是，我們也要看到，ve(3,3) 模型在鎖定大量流動性方面，也會大大提高社群的預期。畢竟，流動性是真金白銀，社群成員會用它來換取體面的商品、或成為他們可觀的收入來滿足個人需求。因此，並非所有項目都適合 ve，因為鎖定流動性是有代價的。

與 Sushi/Curve 一樣，收取的費用歸 veNFT 持有者所有。但是有一些區別：

· 手續費最高的礦池獲得最高的代幣獎勵

· veNFT持有者可以決定代幣獎勵的分配

· veNFT 持有者只會從投票選出的礦池中獲得獎勵

這將激勵費用而不是流動性。隨著代幣分配和礦池獎勵的一致，參與者可以自願維護協議並進行改進。

發放量也很重要：如果沒有人為 veTokens 鎖定，則每週發放量在總衰變期 (decay) 時是最大的。如果 VE 鎖定在 100%，則每週發放量為 0，即不存在攤薄資產價值的情況。veNFT可以看做普通NFT，所以一個地址可以有多個鎖倉，veNFT可以交易和借用。這種不包含純鎖定的設計大大提高了資本效率。

雖然Solidly仍在運行，但由於其創始人的退出和極低的市場情緒，加密貨幣社群對該項目的關注度有所下降。

第 4 部分：對 VeToken 代幣模型的批評

以下是一些來自加密貨幣社群對 VeToken 模型的批評:

· 治理和經濟激勵的分離：投票權和經濟收益的分離導致大多數用戶忽視治理的重要性，導致治理更加集中，這會增加大玩家不良行為的可能性。

· 賄賂可能導致信用風險: 賄賂使協議在進行借貸時面臨風險，例如 MakerDAO，這可能會讓一些有毒資產成為抵押品，從而損害借貸博弈的雙方，但這無關緊要對於正在尋找短期財務激勵的用戶來說很多。

· 抵禦治理攻擊的難度越來越大: 鎖定令牌抵禦治理攻擊的力量不是單向的。如果大規模鎖定方決定以邪惡的方式行事，那麼協議如何防禦？這顯著增加了保護協議的成本（例如，需要一次鎖定大量代幣，如 Curve）。防御者在退出協議時也可能損害代幣的價值。

第 5 部分：veToken 未來展望

VeToken 可以說是一種更突出的 DeFi 模型創新，但 HashKey Capital 認為 veToken 模型只能存在於少數幾個領先的 DeFi 協議中，而不是全部。事實上，正如我們之前所說，veToken 需要一個非常強大的底層協議，有大量的流量和穩定的代幣作為補償。

在 Luna/UST 崩潰後，穩定幣本身也會受到質疑，人們可能會將注意力從算法穩定幣轉移到更穩定的儲備支持穩定幣，如 USDC，它具有更好的穩定性機制。誠然，我們目前正處於熊市中，每一種資產的價值都在暴跌，因此基於穩定幣的 veToken 模型考慮到其較長的鎖定時間和（可能）毫無價值的衍生品，對用戶來說似乎並不是很有吸引力。當下一個牛市週期到來時，我們假設 veToken 模型仍將接受測試，時間會證明它是否能以更保守/穩定的方式成為穩定幣互換協議的支柱。

在 Luna/UST 崩潰後，穩定幣本身也會受到質疑，人們可能會將注意力從算法穩定幣轉移到更穩定的儲備支持穩定幣，如 USDC，它具有更好的穩定性機制。誠然，我們目前正處於熊市中，每一種資產的價值都在暴跌，因此基於穩定幣的 veToken 模型考慮到其較長的鎖定時間和（可能）毫無價值的衍生品，對用戶來說似乎並不是很有吸引力。當下一個牛市週期到來時，我們假設 veToken 模型仍將接受測試，時間會證明它是否能以更保守/穩定的方式成為穩定幣互換協議的支柱。

關於 HashKey Capital
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